2015年4月18日，由中国证券法学研究会主办，清华大学法学院金融与法律研究中心、北京华宇股份有限公司承办的“国家治理现代化背景下的证券法治体系建设”理论研讨会暨中国证券法学研究会2015年年会在清华大学隆重召开。

　　本次会议在全面推进依法治国的背景下召开。2014年10月23日中国共产党第十八届中央委员会第四次全体会议通过《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》，决定指出全面推进依法治国，总目标是建设中国特色社会主义法治体系，建设社会主义法治国家，而证券法治体系建设是国家法治体系建设的重要组成部分。同时证券法修订即将提交立法机关审议，会议紧扣主题，围绕证券市场健康发展的现实需要以及未来发展趋势，两岸三地理论界与实务界的专家学者从不同角度与立场发表了精彩纷呈的演讲。与此同时，针对投资者保护与法治意识培养的问题，也展开了激烈的讨论，与会者纷纷提出建设性意见和建议。此外，互联网金融的兴起和发展，为传统金融带来新的机遇，也为法律监管带来新的挑战。如何在资本市场的创新与法律监管之间寻找平衡，也是学者重点研讨的问题。现场气氛热烈，座无虚席，呈现出浓厚的学术氛围。

　　本次会议既是一场学术研讨的盛筵，同时也是中国证券法学研究会2015年年会。回顾过去，盘点研究会在过去的一年中所做的工作与取得的成绩;展望未来，研究会紧跟时代脚步，与时俱进制定新的建设方针，担当中国资本市场发展最强大的智囊军!

　　一、中国证券法学研究会建设方针与工作建议

　　中国法学会学术研究部主任李仕春指出，中国证券法学研究会在郭锋会长的带领下，在参与立法咨询、服务法治实践以及法学理论研究等方面都取得了令人振奋的成绩。同时对证券法学研究会新一年的工作提出四点建议，一是研究工作紧紧围绕国家经济建设和法治建设的两个中心来开展;二是紧贴人民紧贴实际，只有让人民受益的改革才算成功;三是积极搭建各种平台，紧密联系服务广大的会员和理事;四是抓紧推进智库建设。

　　中国证券法学研究会会长、最高人民法院研究室副主任、中央财经大学法学院教授郭锋指出，证券法治体系建设是国家治理法治体系建设的重要组成部分，在证券法紧锣密鼓修改时，大家对证券立法的建言献策必将对证券立法产生积极的作用和影响。在全民分享股市盛宴时，我们更应该为投资者权益保护以及防范系统性风险贡献我们的智慧。我们证券法学研究会应该为进一步完善中国资本市场法治体系而加强理论研究。

　　二、证券立法与执法的现代化

　　1、资本市场的法治建设

　　中国政法大学终身教授江平指出：重大的改革必须依法有据。市场自由的法治应主要由市场自己来解决而不应由政府权力来解决，市场资源分配和市场准入这两个方面应当做大的调整。他强调，能够由市场解决的尽量由市场自己解决，市场自己不能解决的尽量由社会组织来解决，只有当二者都不能够解决的时候国家才来进行许可制。对于市场秩序的机制也应加以改变，在市场秩序方面采用民事手段来解决纠纷，这是当事人寻求救济和财产赔偿补偿的一种合理途径。

　　深证证券交易所总经理、中国证券法学研究会副会长宋丽萍针对资本市场法治的作用和面临的特殊问题指出：第一，高度重视资本市场对产权明晰和保护的独特的作用，没有产权的明确界定和有利保护也就没有真正的市场经济。第二，资本市场一些重要配套的法规还存在不健全、不完善的地方。第三，资本市场投资者保护需要司法的介入与支持，建议进一步扩大对民事赔偿诉讼受案的范围，尽快出台有关市场操纵犯罪法律应用的司法解释。第四，建议资本市场双向开放，迫切需要法律支持与规范。

　　清华大学法学院教授、前中国证监会副主席高西庆在谈到证券法治体系建设时指出，习主席倡导依法治国首先要依宪治国，要规范证券市场首先应以法律为基础。证券监管部门是规范市场秩序的部门，至于证券市场如何发展不应过分干涉。其次，证券法最基本的功能就是保护投资者，尤其是中小投资者，但事实上在执行过程中，尤其在修改过程中，这一立法倾向并没有得到落实。原因在于如果同时赋予证券监管部门资源配置的职能和规范市场秩序的职能，二者很难实现平衡。

　　北京大学法学院教授、中国证券法学研究会副会长蒋大兴在会议中指出国家治理现代化面临的两个问题：一个是怎么理解集权和分权的关系，怎么解决证券发行证券监管的集权与分权;二是怎么解决人治和法治的问题。他进一步阐述，证券监管需要参考法院的逻辑。在国家治理现代化背景中，证券监管面临的很多问题，法院都曾面临过，或仍然在处理中。也许法院不能提供样本，但法院至少可以提示失败的途径。如果证券法庭、证券法院或者商事法院不能建立起来，如果现有法庭还像过去一样沉默，证券市场的投资者不可能建立起足够信心，不可能会迎来更有效率、更透明、更安全的市场。注册制不意味着证监会的退缩，还需要整个司法以及法治系统的改革跟进。

　　最高人民法院民二庭庭长、中国证券法学研究会副会长张勇健在演讲中进一步指出现行证券民事诉讼程序中显现的问题。第一，证券侵权当事人众多，涉案金额巨大，尽管现在案件受理从立案审查制调整为立案登记制，但证券市场侵权诉讼立案难的问题仍值得关注。因此，证券法修改中应增加民事赔偿部分权重，规范司法秩序，明确司法规则。第二，为防滥诉风险应设置必要的诉讼前置程序。能否将证券诉讼纳入到公益诉讼的框架之内也是证券法修改应当关注的问题。第三，原告应承担交易损失与被告侵权行为之间因果关系的证明责任。第四，考虑专家陪审问题。

　　2、证券发行注册制改革

　　上海对外贸易大学法学院李文莉副教授认为我国证券发行的监管逻辑应当是特殊商事权下的法定披露理论，实际上是在“强制信息披露”与“实质性审核”之间游离，是政府实质性审核下的“配额制”-“核准制”。基于这种现状，要激活市场活力，就要做到：第一，明确发行人的融资发行权利属性是法律授予的商事权利，而不是特许权。第二，我国应当以法定信息披露为核心构建注册制的监管体系。第三，完善事前信息披露，加强事中、事后监管。

　　华东政法大学郑彧副教授认为证券发行制度的市场化改革应当包括发行与上市的市场化。首先在程序上，完整的证券发行过程包括发行与上市，真正的市场化会出现发行成功但上市失败的情形。其次，发行与上市代表不同利益群体，发行是资本与产业之间的流动，上市是资本与资本之间的流动。再次，发行阶段解决的问题是企业融资问题，上市阶段解决的是大规模交易问题。此外，放松证券发行的价值审查并不意味着放松证券上市的价值审查。

　　3、证券立法技术完善

　　中国社科院法学所商法研究室主任、研究员陈洁认为构建证券法治体系，科学的立法理念是向导，良好的立法技术是支撑。第一，法律规则要符合证券法理和市场逻辑;第二，制度设计上要粗细结合;第三，证券法规则体系系统性、全方位协调是提升证券法适应性的重要支撑。总的来说，立法技术已经成为证券法修改的瓶颈，每一个法条、每一个术语、每一部法律背后都隐藏着无限可能，这需要借助立法技术来实现。

　　北京大学法学院彭冰教授对陈洁主任的观点做出回应，他认为立法的各种缺陷，是因为立法者、监管者和学者的分工不同，立法是利益博弈的过程，任何国家都做不到十分科学化，学者们应当中立地指出错误。

　　中国人民大学法学院刘俊海教授认为，证券法修改应当处理好公平与效率的关系、公权与私权的关系、市场失灵和政府失灵的关系、中与外的关系、法律与道德的关系、质与量的关系、宽与严的关系，增强新法的可操作性、可诉性与可裁性。在证券监管方面，应完善监管体系，废除IPO注册制，针对董监高的虚假陈述行为设置更为严格的责任，激活上市公司收购制度，充实证监会权限、强化监管手段，建立资本市场信用信息公开查询系统和工商总局全国企业信用信息查询系统的无缝对接，完善资本市场的进入制度。

　　四川大学法学院王建平教授指出，上市公司治理与公司章程自治是我国证券市场立法的软肋。我国证券法治体系的第一逻辑是严格监管与自律监管相结合，要求上市公司只能合法谋利，而严重违法则必须退市出局。我国《证券法》的修订，必须通过公司上市注册制、内部人控制风险，通过买壳上市制度、上市公司现场巡查制度、公司章程自治、上市公司治理，以及监事会、独董制度和法律责任追究制度等的立法完善，才能有效解决。

　　4、证券执行和解制度探析

　　中国政法大学民商经济法学院李东方教授对证券执行和解提出自己的看法。第一，证券执行和解与行政和解不同。第二，如果证券法的修改将证券行政执行和解制度纳入进去，那么证券法对于行政程序法将功不可没。第三，证券行政执行和解的正当性基础是行政自由裁量权，证券行政执行和解最后达成的协议是公私法相融合的现代行政合同，具有主体地位相对平等，内容要合法，实现手段具有复合性的特征。第四，证监会发布的《行政和解试点实施办法》有其正当的理由，但不足也是明显的。

　　华东政法大学肖宇博士演讲围绕和解金如何确立与如何分配展开。她认为和解金的问题事实上是证券违法主体所付出的金钱代价，包括民事赔偿和行政处罚。理想的模式是把给投资者的足额赔偿、行政处罚以及其他损失合在一起，但在现实中存在博弈问题，证券中介机构与上市公司出发点不同，证监会对于中介机构更有权威，上市公司又涉及到股东利益。关于如何分配她认为，应建立证券投资保护基金，并且民事赔偿优先于行政赔偿。

　　5、内幕交易规制再认知

　　厦门大学法学院肖伟教授认为内幕信息价格敏感期是我国证监会独特的发明，我国立法及其他国家的立法和实践中均没有这个概念，而实际上其在具体办案过程中并不一定需要界定。认定内幕交易行为的构成是从相关主体知悉内幕信息时开始计算，它只是监管机构对内幕交易行为进行调查的最大期间，实践中最大的作用是作为推定内幕交易的时间范围。对此种推定方法持肖伟教授保留意见，他认为在进行行政处罚特别是刑事处罚时不能轻易运用推定，会影响法律正义和交易安全。

　　彭冰教授也认为我们并不需要敏感期，它是监管者为监管方便设立的内幕信息从形成到公开的期间。但由于行政处罚一直在利用它，刑事的司法解释也将其作为基本要点。实际上，内幕信息的确定性与其在整个内幕交易过程中所处的位置有关，因此统一划定敏感期有困难，而且也不具备操作性。

　　清华大学法学院汤欣教授在演讲中提到了内幕交易违法所得计算问题。他认为内幕交易违法所得的算定直接影响到行为当事人的法律责任，通过对国内外违法所得计算方式的比较结合我国的实际情况，提出了三点建议：第一，坚持实际所得和拟制所得的两种计算思路，但实际所得法应当严格限制在内幕信息公开后被市场吸收的合理期间，如果在合理期间外继续持有或者另行卖出的情形则应计算拟制所得;第二，建立个案认定违法所得的常态机制，建设专家证人制度等;第三，先统一计算标准，再逐步精细化。

　　6、证券市场监管研究

　　金杜律师事务所合伙人张保生对未来证券监管的趋势提出自己的想法：一、宽进严管;二、行政处罚权下放，下放到各地证监局，但这面临处罚标准是否统一的问题;三、涉及到因重大违法行为而退市时要考虑标准和统一问题，对此他的的建议是：首先，制定公开的、具体细化的标准，让行政相对人有合理预期;其次，可以参考最高院公布指导案例三、地方监管局的听证会真正做到立审分离，以保证公平。总之，在宽进严管的背景下，一方面要加强执法力度，另一方面应当明确执法标准。

　　海南大学法学院刘云亮教授演讲中提到国家治理现代化背景下的证监会权力清单的修订趋势是不断压缩行政审批权，不断扩大监管权，不断强化行政执法。他认为应当继续压缩证监会权力。此外他提出四点建议：首先，注册制下加大信息披露力度，加大执法，加大证券承销商的责任，承担连带责任，保护中小投资者利益。其次，缩减证监会对中介机构的审批权;再次，建议保留交易所等对重大业务的审批监管;最后，由证券业协会对从业人员的资格进行认定。

　　甘肃农业大学经济管理学院张菊霞副教授指出：应当以法治思维和法治手段突出证券行政监管在证券监管体系中的优势，通过证券行政监管法治化创新理念的引领，实现依法治市的预期。增强市场化的事后监管理念的培养，建立分层化的证券监管体系，严格证券行政监管执法程序，引入证券行政监管的司法审查制度。

　　海南政法职业学院副院长朱绵茂在演讲中提到：互联网金融是技术创新模式，需要公平有效合法规制。与商业银行的支付有所变更，所以更加需要监管创新，以控制风险，然而监管不能限制技术创新。纵观全球的发行监管模式，普遍都是非常宽松的，并且将监控重点放在风险的防范。风险监管上可以借鉴国外经验，一是运用科技进行实时动态计算来视察任何可能的侵犯;二是建立全球信用体系，进行信用评级;三是制定相关法律法规以弥补金融劣势。

　　三、投资者保护与法律意识培养

　　1、信息披露制度有效性研究

　　上海证券交易所副总经理徐明认为应当以信息披露有效性为视角建立中小投资者需求为导向的法治体系。首先，中小投资人占绝大多数的市场和交易量，对市场所起的作用是非常大;其次，中小投资在实体行业它是弱势群体，需要得到法律更多的支持更多的帮助。公平的环境、公正的待遇、了解真实的情况是中小投资者的需求。要想建立以中小投资人需求为导向的法治体系需要做到：在立法上要形成以金字塔似的中小投资者的需求导向的体系，包括在基本法、国务院的条例、证监会部委的部门规章、甚至是交易所制订机构的制订规则里;在执法当中要形成自律监管机构，行政司法的其他机构联动。

　　徐明进一步指出，我国信息披露的有效性不足的根源。第一，披露简明性不够、可读性不强;第二，披露的连续性不强，披露可比性不足;第三，对投资者至关重要的如研发投入、人力资源、客户关系、商业模式等非财务信息的披露比较简略;第四，信息披露中风险因素比较多，投资价值信息比较少;第五，定性信息披露过多，定量信息披露少。

　　要想解决这一困境，徐明提出自己的建议：首先，事先拟定信息披露的格式，促进上市公司信息披露简明易读;其次，在信息披露时重视行业概念，实施分行业监管，提高上市公司信息披露的可比性;最后，丰富信息交流渠道，通过互联网或其他平台完善上市公司与投资人之间的信息交互机制。

　　2、投资者权利保护与教育

　　保护投资者是资本市场健康发展的一个重要标志，如何创新各种机制、完善法律法规、进一步保护投资者特别是中小投资者的合法权益是当前资本市场建设中的重要任务。我国证券立法对于投资者保护有严重的滞后性、投资者自我保护素质有待提高。

　　原中信证券股份有限公司合规总监吴建伟指出投资者保护具体措施应包括以下几个方面：一是以立法的形式确立投资者保护的基本制度和目标，建立投资者保护的长效机制;二是确保强制性信息披露、禁止内幕交易、禁止操纵证券市场等法律制度的执行;三是加强对投资者的教育，对投资者普及证券知识、宣传业务规则和产品知识;四是进一步完善投资者权益保护的救济形式，在立法层面建立多元化的救济途径。

　　中国人民大学法学院刘俊海站在宏观的层面呼吁社会应当大力弘扬公平诚信股权文化，这对于全面建设小康社会、完善公司治理机制、助力新常态下的经济转型升级、推动法治中国建设、全面深化经济体制改革、健全诚信体系以及提升中国资本市场的国际竞争力具有重大的战略意义。他总结了股权文化的核心内涵：(1)股东主权思想;(2)股东民主;(3)股东平等;(4)关怀弱者;(5)股东诚信;(6)多赢共享。

　　西南政法大学曹兴权教授认为应创设投资者受教育权。规范投资者教育行为，对不要主体应采取不同策略。在规范金融经营机构投资教育义务时，宜采取义务的公法属性与私法属性相区分、抽象性投资者教育与具体经营策略相区分的区分策略，不宜主动强调将其他私法义务履行作为投资者教育活动的被动策略以及对可能存在利益冲突的投资教育行为严加限制的限制策略。

　　中央财经大学法学院董新义副教授提出：金融教育在预防性保护金融消费者利益和防范金融危机中发挥着至关重要的作用，许多发达国家和国际组织均将其提升至国家战略高度，并通过法治手段从多方面对其发展给予保障。加强金融消费者保护，一方面必须完善和强化金融规制，包括金融业的宏观审慎监管、金融机构营业资格准入和营业行为监管以及对金融违法犯罪行为的预防和打击;另一方面同时也是最为关键的是建立持续的、甚至终身的金融教育。

　　3、证券法律责任新解

　　四川省社会科学院法学所研究员、副所长蓝冰认为完善证券法律责任体系源于对证券违法行为进行惩治的现实需求，强化行政责任是从证券监管的角度来讲，其对证券市场违法行为的处置和证据取得有先天优势。对此，她提出几点建议：首先，完善实体与程序规定的对接，实现民事责任与行政责任的对接，例如完善证券公益诉讼，将诉讼主体资格赋予证监会或其下属部门;其次，完善实体规定，进一步完善与明晰违法行为的认定标准。

　　香港中文大学黄辉教授通过实证研究发现，目前我国证券虚假陈述民事赔偿诉讼制度主要问题不在于实体规则和诉讼形式，而是法院的司法问题。因此他的观点是：首先，无需废除诉讼提起的前置条件，但应逐步扩大满足前置条件的处罚类型和范围;其次，目前诉讼形式并无严重问题，不急需引入美国式集团诉讼形式;最后，为解决法院地方保护问题，应当加快法院体制改革、赋予投资者选择受理法院的权利、鼓励责任人主动补偿的万福生科模式，以及替代性纠纷解决机制等多管齐下。

　　中国政法大学民商经济法学院管晓峰教授详细论述了IPO备案制下的连带责任认定，建议将商事连带责任写入《证券法》。他指出：首先，商事连带责任和民事责任不同，它强调资质问题。在IPO注册制下不需要实质审查，关键在于上市公司的信息披露，那么上市公司的董事、律师事务所、会计师事务所等中介机构都应该承担连带责任。其次，商事连带责任的资质条件主要包括人格信用和财务信用。人格信用主要看个人信用有无瑕疵记录，财务信用主要是审查个人的财务状况，这样的连带责任才是有效的连带责任。这就需要事先公开其身份、信用记录、财务记录，如此商事连带责任才有可能真正落实。

　　四、资本市场创新与法治

　　1、企业上市、收购与退市问题

　　北京师范大学法学院袁达松教授分析了中国企业美国上市的ADR模式，美国成熟的市场结构及庞大的投资者基础对有意在海外获取资金的中国企业来说十分具有吸引力。他认为中国企业赴美上市的有利条件包括：国内证券市场融资容量有限;美国证券市场的多层次多样化可以满足不同企业的融资需求;规避国内上市的其他条件限制;以及美国允许同股不同权的情况存在。

　　华东政法大学冷静教授梳理了从2011年起中国概念股遭遇的数起被做空和被提起的集体诉讼，得出四点结论：第一，必须认真对待赴美上市中概股必须面对的法律风险和系统风险;第二，当前集团诉讼的被告不仅包括中概股公司，还逐渐增加了中介机构;第三，中概股公司被诉的原因是多样的，如估值过高、核心技术不高、商业模式不透明、商业模式不可持续、远高于同行业的毛利率、可疑的关联交易、可疑的主要股东和管理层股票交易、报表重述、重大资金挪用以及支付缺乏透明等;第四，应积极应对诉讼，运用美国的法律机制，维护自身权益。

　　南京师范大学法学院曾洋副教授分析了2008年证监会发布的57号令之修改上市公司现金分红的规定。他认为悖论之一是大股东利益悖论，大股东并不是任何情况下都愿意分红，企业有成长机会时会削弱大股东的分红动力，且并不是只有分红才能保护中小投资者的利益;二是监管悖论，再融资需要先分红，分红与再融资之间的关系混乱;三是历史考察的论述冲突;四是注册制等理论基础的角力。他认为应当构建融资监管融资的逻辑，而非用分红来监管。

　　上海财经大学法学院宋晓燕认为创业板借壳上市的不足之处在于借壳上市与IPO要求等同，同时创业板公司不允许借壳上市。新兴产业集中的创业板，肩负创新使命，借壳上市明显与此相悖。如果任由曲线借壳上市发展，都来打政策的擦边球，创业板禁止借壳规定将名存实亡。同理，创业板曲线借壳上市的漏洞存在，绩差公司也就找到了规避退市的后门，创业板直接退市的规定也会被轻松消解，形同虚设。

　　2、私募股权投资新挑战

　　金杜律师事务所合伙人陈胜提出，商业银行法修订后，商业银行进行中国化经营实现对信托公司的控股权，也可以投资金融租赁公司和其他金融机构，如证券公司。商业银行直接投资股权曾受到挑战，例如华南贸仲裁决的深圳建设银行投资上市企业一案，最终以建行的妥协收场。然而商业银行参与私募股权投资是非常有必要放开的，这是商业银行转型以及企业股本权益性融资的双重需要。商业银行可以只投资母基金，仿照美国的经验，按照资本金3%-5%的规模投资母基金，以合作的方式共同完成。

　　中央财经大学法学院邢会强认为商业银行参与私募股权投资的规模日益增大，需要认真面对这一现象。金融创新需要规避法律，如果全部认定为无效，也就失去意义。他进一步提出，商业银行参与私募股权投资并无不妥：首先商业银行足够专业，私募股权投资不过是投行业务的延伸;其次，商业银行不做证券公司的承销发行业务，没有利益冲突。存在利益冲突的证券公司可以通过直投子公司做类似的业务，没有利益冲突的商业银行更没有理由禁止。至于投资比例应当限制在何处，需要继续研究与探讨。

　　西南政法大学赵吟博士研究发现，由于组织架构的特殊性，公司型私募股权投资基金包含双重委托代理关系，使得逆向选择和道德风险问题尤为突出。为解决委托代理问题，基金投资者与基金管理人之间、基金公司与目标企业之间均可以通过签订投资协议建立风险控制机制，同时加强对基金管理人和目标企业的激励约束，以提高基金运作的效率。

　　中央财经大学法学院曾筱清教授演讲中提到，我国现行法律之间对于私募基金质押尚无统一明确规定，私募基金份额是否为法定可质押标的，是否属于物权法中规定的“可转让的基金份额”，应该采取何种方式质押等都是待解的问题。她主张物权法定缓和原则，即只要不违反物权法的核心宗旨和立法精神，并经过一定的公式方法，即可对物权法定原则从宽解释，认定物权有效。在司法实践中，法官应当权衡考虑物权法定原则与物权法定缓和原则在司法裁判中所占的比重。此外，应当尽快以立法或法律修正案的方式明确私募基金的质押适格性，化解不确定风险。

　　3、影子银行现象思考

　　北京大学法学院副院长郭雳教授分享他对影子银行研究的最新成果。他提出：影子银行在中国面临的问题主要是理财产品刚性兑付的问题，即从根本上混淆了理财产品和存款的区别;此外还有资金池的问题。在中国，影子银行与其被描述为一种体系，不如被描述为一种现象。实际上是一种非常规资产证券化过程，或者是地下融资方式的体现，是对于长期以来中国金融抑制、金融单一的反动。只要套利机会存在，影子银行就会以不断变化的方式呈现出来。因此我们需要做的是“开前门关后门”，调整存款利率上限。此外，存款保险制度的实施将会引入更多民营企业，结束刚性兑付的局面，调整但不完全终止资金池的模式。

　　4、民间金融发展与监管

　　辽宁大学法学院院长杨松教授指出民营金融机构是我国金融市场自上而下的金融创新，而“加快发展民营金融机构”是自上而下的国家干预改革。因此在对民营金融机构有效监管时应当实现两种路径的对接。“法无规定不可为”的管制监管带有极深的“金融抑制”烙印，以权力为核心，既无效率也不公平，否定市场自治。而“法不禁止即自由”的激励监管模式以权利为核心，以“参与”、“合作”为支柱，更契合民营金融机构发展的特殊需要。此外，可以将优先准入、差别税收、多元存款利率限制、主体转换、监管契约等激励监管工具规范化，以确保改革方案的实现。

　　中央财经大学法学院副教授缪因知通过案例研讨与分享，提出自己的见解。他认为如果地方商品交易场所是非法的，那么其中的交易并非一定是无效的。所谓的无效应当是管理性的无效，而不是效力性无效。交易所的合法性与交易所内的交易行为是否合法应当是两个层面的问题。

　　5、债券、期货市场研究

　　武汉大学法学院副院长冯果教授分享了他在债券市场统一研究的课题阶段性成果。他认为在研究债券市场时，需要考虑三个问题即我国的债券市场是否要统一为一个市场;为什么非要统一;什么原因导致目前的格局。事实上，我国债券市场是人为因素导致的分割，演变成为两个市场，交易所市场与银行间市场。交易所市场同样可以是场内市场与场外市场;银行间市场也并不一定意味着只能做场外市场。国际上的趋势是正从分散趋于统一，这同时也是法治化需求。

　　北京大学法学院教授刘燕认为，我国期货市场以及大宗商品市场存在的问题、金融衍生交易快速发展的诉求以及过往证券交易与衍生品交易混杂所产生的弊端，赋予了现阶段将期货法与证券法分别立法以正当性基础。独立的期货法可以明确衍生品交易独特的交易机理、法律关系和监管框架，最大限度地发挥期货交易的功能。因此，我国应采取独立的期货立法模式，且适用范围应包括商品期货与金融衍生品，监管原则也采用远期商品市场以及外汇或黄金的地下按金交易。

　　6、国外先进制度推介

　　台湾大学法律学院教授王文宇介绍了台湾投资者保护的经验。在台湾通过投资人保护法，成立一个投资人保护中心。它是一个主管机关，其董事、监事、高管都是由主管机关任命，资金等同于强迫业者来贡献。在诉讼方面，只要20个人以上即可由机构提供律师，具有一定的公益性质，故基本不具有烂诉的可能性。在赔偿方面，大额赔偿金主要通过民事的和解来确定，并且和解过程是保密的。

　　清华大学法学院硕士研究生刘东辉研究发现，理性投资者标准与美国普通法上的欺诈存在密切关系，理性投资者标准源于客观的重大性标准。从最高法院确立的标准看，理性投资者具备特定的知识，即具有宏观经济背景和财会知识，以及能力即他是以自己利益最大化的自私的人。这种预设与传统金融学的“理性经济人假说”具有一致性，也得到有效市场假说的支持。美国法上的理性投资者标准值得我国证券法借鉴。

　　五、会议总结

　　武汉大学法学院副院长冯果教授总结提出：金融法治现代化关系到国家的利益，是国家治理能力现代化的组成部分，证券法治的现代化能够推进国家治理能力的现代化。这次会议主题背景宏大并涉及到急需解决的具体问题;讨论激烈而且有所创新，新人辈出;但是由于时间紧凑，有些问题来不及展开。在肯定的同时也寄予更多期望，建议下一次会议讨论的眼界更加开阔，如研究债券市场的问题等;并且会议更开放更包容，可以邀请行政法学界和宪法学界学者共同讨论。

　　中国证券法学研究会副会长、华东政法大学国际金融法学院院长、中国证券法学研究会副会长罗培新教授做了四个“一”的精彩总结。“一点感受”：证券法研究会既年轻又有活力，是一个朝气蓬勃、蒸蒸日上的研究会。“一个共识”：证券法制正处于一个变革的时代，证券法修改的趋势也是让市场在资源配置中起决定性作用。“一条主线”：本次年会的话题围绕着立法者、监管者、市场主体本身、法院这多元主体来展开，不同主体认识事物的维度是不同，我们所能做的是在多元主体的利益博弈中得到相对好的安排。“一个方法论”：将实证研究方法运用于证券法律制度的研究。

　　证券法学研究会秘书处

　　2015年4月  

 

　　执笔人：朱玲、闫若冰、孙雨婷、李雪梅

　　审稿：杜晶